摘要

2017年有11家教企申請海外上市涌起“出海”潮，截至12月15日，教育資產海外總市值達420億美元，近A股教育主營占比30%以上企業市值的三倍，眾多賽道龍頭聚集，教育行業攜手資本市場模式正復制互聯網之路。當前，海外上市互聯網中概股資產市值達12615億美元，近A股的10倍，總市值過萬億美元的BATJ集聚海外，相比之下，教育資產海內外市值比雖未及互聯網資產，但龍頭聚首海外的趨勢已然顯現：新東方和好未來市值分別達139億美元和143億美元。今年以來教企海外證券化加速趨勢尤為顯著，年內海外上市教企數量是前三年總和的2倍，教育資產海外市值同比增長145%，我們認為教育行業或正演繹著互聯網式“行業大出海”的序曲。

我們預計教育資產海外證券化趨勢將階段持續，主要基于IPO效率、政策及估值因素的分析：

1）IPO效率——海外申報周期短，以港股睿見教育為例，從申報到上市僅用半年時間；

2）政策因素——根據當前已出臺的河北、吉林、江蘇等省市過渡期計劃，我們預計民促法地方配套政策完全落地還需3-5年時間，在企業發展強資金需求驅動下，更傾向于選擇證券化確定性強的美股和港股市場；

3）估值因素——海外上市龍頭及優質教企享受資本市場溢價。2017年美股中概股教育平均PE（TTM）為60X，雙龍頭新東方和好未來分別為48X、105X， 2017年美股新上市的博實樂、瑞思學科、紅黃藍和四季教育平均IPO市盈率走高至90X，而A股中教育主營占比30%以上的企業平均PE（TTM）近50X。

海外市場的估值溢價增加了教育企業證券化路徑選擇，優質資產紛紛赴海外上市，企業享受了海外高效、低成本的融資環境，但國內二級市場投資者的投資機遇在一定程度上受到影響，當前A股教企龍頭和美股教育中概股龍頭市值之比約為1：10，美股龍頭教企若在A股，按同等市值計算可增加A股重點涉教企業總市值的2倍，優質龍頭“流失”明顯，影響本土證券市場輻射力和競爭力的發揮，而大規模優質企業的“出海”會進一步影響我國國內資本市場地位。

中概股做空風險并未消逝，以史為鑒，海外上市企業需長期警惕渾水等做空機構“圍獵”。中概股質地參差不齊，存在合規風險的企業成海外做空機構目標，2012年前后渾水發布多起做空報告導致涉事企業股價暴跌50%以上，并造成美股市場對中概股整體估值跌到10X以下的歷史低點，可觀的獲利空間也使得做空機構“尋獵”積極性高漲，做空風險仍是國內企業海外上市的重要風險因素之一。

1.教育資產證券化加速，復制互聯網資產海外上市之路

今年教育企業海外上市再掀高潮，共11家教企申請海外上市，是前三年總和的2倍，當前海外教育資產市值達420億美元，同比增長145%，近A股中教育主營占比30%以上企業市值的三倍，且龍頭聚集——新東方和好未來市值均破百億美元，這和互聯網資產證券化發展類似，互聯網行業今年掀起第6輪海外上市潮，海外總市值破萬億美元，近A股10倍，巨頭BATJ也集聚海外，我們認為教育或正復制互聯網資產海外上市之路，我們通過詳實的數據，進一步介紹教育資產海外證券化的發展情況，并與互聯網資產進行對比。

1.1 教企海外上市掀高潮，美股/港股新上市4家/5家

2017年11月6日，中國新華教育集團有限公司向港交所遞交招股書，這是今年下半年繼21世紀教育、中教控股之后民辦學校再次登陸港股，也是紅黃藍、瑞思學科、四季教育相繼赴美上市之后的又一教育企業海外上市事件，國內教育機構再次掀起出海高潮。從整體趨勢來看，教育資產證券化不斷加速，近兩年教育企業上市數量不斷增加，到2017年12月，共有32家教育企業成功上市，美股、港股、A股分別有11、9、12家（A股統計的是教育主營占比30%以上的企業），市值分別達到346億美元、75億美元和154億美元，2017年美股、港股、A股新上市的教育企業分別有4家、5家、1家。

1.2 20家教企海外上市，覆蓋各個細分領域

2006年新東方作為第一家成功在美股上市的中國教育培訓公司開啟了教育行業海外上市的序幕，截至2017年12月15日，共20家教育企業在海外上市（僅統計美國和香港上市企業，已遞交招股書還未上市的企業有2家，將已退市的教企算在內共29家），其業務分布在外語培訓、中小學課后輔導、遠程教育、職業教育等各個細分領域。

1.2.1美股市場：11家教育中概股總市值達348億美元，兩大龍頭股價強勢，細分行業優質企業陸續登陸

美股市場上的教育中概股目前總共有11家，總市值達346億美元，其中兩大龍頭企業新東方和好未來的市值分別達到了139億和143億美元，行業龍頭地位凸顯，且業績增長可觀，新東方FY2018Q1實現凈收入6.61億美元，同比增加23.8%；歸母凈利潤1.58億美元，同比增長12.29%。好未來FY2018Q2實現凈收入4.56億美元，同比增加68.1%；凈利潤5945.1萬美元，同比增加6.7%。

2017年美股新上市了四家新教育企業——博實樂、紅黃藍、瑞思學科和四季教育，分別是K12國際雙語、幼兒教育、K12課培和K12英語培訓領域的優質企業，四家企業在2016-2017年均達到盈利狀態，營收和凈利潤增速可觀。

1.2.2港股市場：9家境內教企總市值達75億美元，全日制民辦學校批量登陸

民辦教育公司在港股集群凸顯，共有7家全日制民辦教育學校在港股主板上市，分別是楓葉教育、成實外教育、睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團和中教控股，此外， 21世紀教育和新華教育已經向港遞交申請書，將于近期內登陸港股，2017年是內地民辦高等教育學校港股上市的大年，今年登陸港股的5家民辦學校業績均實現較快增長，近年來成長迅速且盈利較強。

1.3證券化速度加快，龍頭云集，教育資產或正復制互聯網海外上市之路

從海外證券化的發展現狀來看，今年教育企業海外新上市9家（另有2家已遞交申請書），是前三年海外上市數量總和的2倍，海外總市值達420億美元，同比增長145%，近A股中教育主營占比30%以上企業市值的3倍，對比互聯網企業，今年有4家互聯網金融企業美股上市，掀起互聯網企業第6輪海外上市潮，目前海外上市的互聯網企業（按申萬二級互聯網傳媒統計）有84家，總市值高達12615億美元，近A股的10倍，比教育資產海內外市場發展差異更為懸殊。從行業地位上看，教育行業巨頭新東方和好未來集聚美股，市值均過百億美元，互聯網行業巨頭BATJ也均集聚海外，總市值已過萬億美元；從海外上市背景來看，兩個行業在國內上市都曾存在一定障礙，而海外上市在效率，估值方面利好，助推二者海外上市；總體看來，教育有復制互聯網資產海外證券化的趨勢。

2. IPO效率、政策、估值三大因素助推互聯網和教育企業海外上市

互聯網行業市場空間大，細分領域眾多，涌現了眾多優質企業，到2017年底，中國互聯網企業歷經了6輪海外上市潮，其陸續出海的主要因素可以總結為IPO效率、政策和估值，通過對比分析，我們認為教育企業出海趨勢同樣受到這三個因素的影響。

2.1 IPO效率：海外高IPO效率節省時間成本

IPO效率因素對互聯網和教育企業在選擇上市地點時的影響是一樣的，企業在中國內地申請發股上市需先接受半年到一年的輔導，然后制作申請材料、遞交至中國證監會進行多道審核，到發審委通過并發股上市至少需要2年左右的時間；海外上市一般采取備案制，周期相對較短，香港為6-12個月，美國2-6個月，新加坡6-9個月。以港股睿見教育為例，從申報到上市僅用半年時間，國內IPO低效率帶來的高額時間成本使得企業更傾向于選擇在海外上市。

2.2 政策因素：A股上市存在一定障礙

2.2.1互聯網：難達核準制盈利性要求

互聯網企業早期需要大量資金進行技術研發和市場規模擴張，在創業初期很難實現盈利，而A股實行核準制，對上市企業的盈利能力、凈資產、經營年限都有比較嚴格的要求，即持續兩年盈利或者一年盈利加上營業收入和凈資產指標；相比之下國外上市限制較少，對企業盈利性沒有要求。 當當網、優酷、途牛網、新浪微博、京東商城等均在盈利為負的情況下在美上市，在統計的2008-2017年美股上市的63家企業中，滿足國內創業板上市盈利性要求的僅16家，占比25%，未滿足要求的有47家，占比75%。

2.2.2 教育：民促法解除教育企業A股上市限制，但政策落地需時間

和互聯網企業受政策影響類似，教育企業開啟海外上市潮的直接因素也是政策限制，在新民促法出臺之前，非營利性質教育機構不能在A股上市，只有部分教育信息化企業登陸。2017年9月新民促法正式實施，但各省市的相關細則還未落地，短期內還是沒法滿足教育企業快速證券化的需求，根據當前已出臺的河北、吉林、江蘇等省市過渡期計劃，我們預計民促法地方配套政策完全落地還需3-5年時間。隨著未來民促法各省市配套政策的落地，民辦教育企業在A股上市的障礙會被清除，這對于國內教育資產證券化的發展是重大利好，可能會吸引一部分教育企業回歸A股，未來新的擬上市的教育企業在選擇市場時也會更多地考慮A股。

2.3估值：高估值加速企業資產證券化

2.3.1 互聯網：上市高峰與估值高峰高度吻合

2006年-2017年間美股市場上陸續出現了4次對互聯網企業以及對中概股估值的小高峰，和互聯網企業發生美股上市潮的時間段高度吻合，互聯網發生出海潮很重要的因素就是海外對互聯網行業給予的高估值，當然這也得益于整個中概股在美股市場上的向好。2012年中概股的估值達到歷史低點，主要是受到渾水大量做空中概股的影響。

近幾年隨著國內資本市場不斷完善，境內對互聯網企業的估值已處于較高水平，從下面選取的A股重點互聯網企業來看，2017年平均PE（TTM）水平為67X，而美股市場大約為42X。完美世界和巨人網絡從美股退市后回歸A股，獲得了還不錯的估值水平，暴風科技機構VIE登陸A股更是創下3個漲停板，這也吸引了更多的美股互聯網公司開啟回歸A股計劃。

2.3.2 教育：海外市場溢價顯著

美股市場對國內互聯網資產以及整個中概股的看好，使互聯網企業獲得了一個比較高的估值，這是互聯網企業階段性登陸美股上市的重要原因；而近幾年A股的回暖提高了對國內上市企業的估值，這也是目前部分互聯網企業回流A股的刺激點，可見，估值水平是影響互聯網企業選擇上市地點的重要因素。目前看來，美股市場對于教育企業的估值水平相對高于A股，2017年美股對國內重點教育服務類企業的平均估值約為65X，有3家100X左右的企業，A股市場此前受制于民促法，教育資產證券化進程比較緩慢，教育主營占比30%以上的重點教育服務類企業的平均估值約為54X。

3.教育資產證券化未來趨勢及利弊分析

經過教育行業與互聯網行業主要出海因素的對比分析，我們對影響因素做出總結，分析教育資產海外證券化的未來發展趨勢，并對優質企業海外上市趨勢產生的利弊作進一步思考。

3.1海外市場估值溢價增加教企證券化路徑選擇，“出海”趨勢將階段性維持

全球市場給予教育資產的估值溢價增加了教育企業證券化路徑選擇。從近三年教育資產（當年新上市企業不計入內）在美股市場的估值水平來看，2017年美股教育中概股平均PE（TTM）走高至46X， 基于一二級市場的聯動效應，新上市教育企業IPO市盈率同步走高，博實樂、紅黃藍、瑞思學科及四季教育四家新上市企業平均IPO市盈率接近90X。

教育企業龍頭集聚美股，且業績預期良好，基于龍頭溢價和優質教企的稀缺性溢價，教育資產在海外市場的估值預期可觀，疊加海外上市的高IPO效率及A股上市政策限制短期維持，我們預計教育資產海外證券化趨勢將階段性持續，而未來隨著新民促法政策的落地，會帶來教企A股上市的利好。

3.2優質資產海外證券化影響本土資本市場輻射力和競爭力的發揮

從教育各賽道龍頭企業在海內外的分布來看，美股市場分布了5家細分賽道龍頭，包括K12課外培訓、職教、全日制民辦學校和幼兒園教育的龍頭，總市值達309億美元，占海外教育資產總市值的73%，IPO融資額達5.35億美元，占海外教企總融資額的41%；A股市場從涉教企業收購的教育資產來看，共有三家細分賽道龍頭企業，涉及藝術教育、幼教以及職教中的財會細分賽道，總市值為33.56億美元，總IPO融資額為3.34億美元。

優質企業外流對本土投資者投資機遇造成一定影響。A股上教企龍頭和美股教育中概股龍頭市值之比約為1：10，美股龍頭教企若在A股，按同等市值計算可增加A股重點涉教企業總市值的2倍，優質教育資產大都分布海外，國內二級市場的投資者在外匯管制和QDII額度的約束下，投資機遇受到一定影響。

國內資本市場輻射力和競爭力受影響。優質企業外流影響本土證券市場充分吸收和扶持優秀企業成長的職能以及在全球證券市場競爭力的發揮，如果出現大規模優質企業“出海”，國內資本市場的全球地位會因此受到影響。另一方面，國內優質上市資源的流失會“倒逼”國內資本市場完善相關制度，成為國內資本市場體制重組和改革的動力。

3.3 中概股仍面臨海外市場做空風險

中概股質地參差不齊，關注標的合規和財務信息可靠性風險。海外上市實行注冊制，上市企業質量參差不齊，很多通過借殼上市的企業存在會計數據造假、財務報告不符合監管規定等問題，這些企業成了一些專門針對中概股的做空機構的頭號目標。2010-2013年間，發生了多起中概股被渾水做空事件，涉事企業股價暴跌50%以上甚至被摘牌，據新浪教育報道，新東方在渾水發布質疑報告后股價暴跌35%。

優質標的易受估值波動牽連，且面臨“惡意做空”風險。做空機構將矛頭指向大量中概股引發全球資本市場對中概股財務信用質疑，2012年美股市場對中概股的估值跌至10X以下的歷史低點，一些財務狀況并沒有問題的優質標的也因此受到牽連。企業面對這類風險，首先要做的是提高自身的合規性，在海外上市之前也要做好盡職調查和風險預防工作。此外，海外中概股還面臨被“惡意做空”的風險，2012年前后做空機構香櫞利用中美兩國之間的信息不對稱，有發布造謠報告惡意做空中概股的嫌疑。

利益驅動下做空機構積極性高，海外市場做空風險長期存在。目前來看，教育企業在美股的估值較為可觀，今年新上市的博實樂和四季教育估值都接近90X，但國內外市場的法律體系和證券監管體系存在巨大差異，海外股票市場不存在贖回額度約束和漲跌幅限制，做空機構資金靈活度和獲利空間客觀，利益驅動下做空機構“尋獵”積極性高，中概股應長期警惕做空風險。

近幾年隨著國內資本市場不斷完善，A股出現回暖之勢，互聯網資產萌發了“回歸”A股勢頭，就教育資產來說，海外市場仍給予了較高的估值溢價以及較強的證券化確定性，短期內教育資產海外證券化趨勢將維持，未來企業如何選擇，取決于政策的變向和市場的發展，我們緊密跟蹤政策的動向和市場的變化。